Listed Private Equity: Best of both worlds?


Lesen Sie hier den Expertenbeitrag von Michael Busack, Geschäftsführender Gesellschafter der Absolut Research GmbH, Hamburg. Absolut Research ist Medienpartner der Handelsblatt Jahrestagung Private Equity 2014. 

 

 

Listed Private Equity

Institutionelle Investoren investieren immer häufiger in private Kapitalmärkte, sog. Private Markets. Auch außerbörsliche Eigenkapitalbeteiligungen verzeichneten in den vergangenen Jahren erstmals seit der Finanzkrise ein steigendes Interesse.

Für viele kleine und mittelgroße institutionelle Investoren sind Private-Equity-Beteiligungen im Rahmen eines Limited Partnerships jedoch zu illiquide und mit regulatorischen, steuerlichen, sowie aufsichtsrechtlichen Hürden verbunden. 

Ebenfalls stellen Mindestinvestment, Laufzeit und fehlendes Know-How eine Barriere für viele Investoren dar. Einen Mittelweg könnten sog. Listed-Private-Equity-Vehikel (LPE) darstellen, die ein indirektes Exposure zu Private-Equity-Anlagen bieten und gleichzeitig börsennotiert handelbar sind.

In Europa sind eine Reihe von Publikumsfonds am Markt, die in börsengelistete Private-Equity-Strukturen investieren und UCITS/OGAW-konform sind, also insbesondere hinsichtlich Liquidität und Transparenz Vorteile gegenüber ungelisteten Private-Equity-Beteiligungen besitzen. Absolut Research hat einen kurzen Marktüberblick zu gelisteten Private-Equity-Strukturen erstellt und das europäische Angebot der besten Asset Manager beleuchtet.

Im Kern gibt es drei verschiedene Typen von Listed Private Equity [1].

  1. Der Großteil der börsennotierten Unternehmen wird als „Direct Private Capital Investment Company“ bezeichnet. In dieser Struktur hält das börsennotierte Unternehmen direkte Beteiligungen an den Portfoliogesellschaften. Der Aktionär erhält Exposure zu einem diversifizierten Portfolio an Beteiligungen und profitiert von Fee-Zahlungen und Carried Interest.

  2. Demgegenüber stehen „Indirect Private Capital Investment Companies“, die nicht direkt an Private-Equity-Deals beteiligt sind, sondern als Limited Partner an Seite eines General Partners investieren. Hier wird der Investor Teilhaber an einem über Regionen und Vintage-Jahre diversifizierten, aktiv gemanagten Portfolio von Limited Partnerships, vergleichbar mit einem Dachfonds-Investment.

  3. Der seltenste Typ ist der „Listed Private Equity Fund Manager“. Hier erwirbt der Aktionär Anteile an einem börsennotierten General Partner, der Fees aus einer Reihe von Limited Partnerships generiert.

Grundsätzlich lässt sich über ein Investment in Listed-Private-Equity ein indirektes aber liquides und transparentes Exposure zu einem über Finanzierungsstile, Regionen und Wirtschaftszweige diversifizierten Portfolio von Unternehmensbeteiligungen aufbauen. LPE-Indizes der LPX Group oder von Standard & Poor’s erzielten in den letzten fünf Jahren eine annualisierte Rendite zwischen 20 und 23 % bei monatlichen Schwankungen zwischen 4 und 6 %, wie die monatlichen Index-Analysen im Absolut|performance zeigen. Letztlich bleibt ein Investment in LPE jedoch eine Anlage am Aktienmarkt und so sollten sich Investoren darüber im Klaren sein, dass für eine höhere Liquidität eine höhere Volatilität im Kauf genommen werden muss. In der Finanzkrise 2008/9 verloren LPE-Indizes zeitweise bis zu 75
% ihrer Höchststände. Das ungelistete US Private-Equity-Segment büßte im selben Zeitraum gemessen am Index von Cambridge Associates[2] maximal -25 % ein.

Im europäischen Fondsmarkt existiert eine Reihe von Asset Managern, die ins LPE-Segment investieren. Im Kern handelt es sich dabei um Aktienfonds mit einem Sektorfokus auf Private-Equity-Gesellschaften. Auch im Listed-Private-Equity-Bereich ist der Due Diligence Aufwand erheblich und so kann ein Investment über einen externen Asset Manager sinnvoll sein. Per Ende Mai 2014 zeigen die monatlichen Asset-Manager-Analysen von Absolut Research im Rahmen der Absolut|rankings[3] 11 am Markt befindliche Produkte, davon weisen 8 einen Track Record von mehr als fünf Jahren auf.

Darunter befinden sich vier ETFs und ein Indexfonds, die LPE-Indizes abbilden, sowie sechs aktiv gemanagte Investmentfonds. Alle Produkte sind UCITS bzw. OGAW-konform. Die aktiv gemanagten Fonds investieren hauptsächlich in Aktien und Aktienzertifikate von LPE-Gesellschaften.

Der Fonds mit der besten risikoadjustierten Performance in den letzten fünf Jahren ist der Lyxor Index Fund LPX 50, der den gleichnamigen Index nachbildet. Der LPX 50 ist ein Euro-denominierter globaler Aktienindex, der die größten 50 Aktien von börsennotierten Unternehmen enthält, deren Geschäftsmodell Investments in nicht-börsennotierte Unternehmen umfasst. Der Lyxor Index Fund LPX 50 kommt bei monatlichen Schwankungen von 4,5 % auf eine annualisierte Rendite von 21,0 % zwischen Juni 2009 und Mai 2014. Auf Rang zwei steht der PowerShares Global Listed Private Equity ETF von Invesco, der eine annualisierte Rendite von 20,2 % bei monatlichen Schwankungen von 4,4 % erzielte. Die Top-3 komplettiert mit dem db x-trackers LPX Major Market Private Equity ETF ein weiterer börsennotierter Indexfonds. Der ETF der Deutschen Asset & Wealth Management gewann 21,9 % p.a. bei monatlichen Wertschwankungen von 4,8 %. Der Schweizer Private Market Spezialist Partners Group liegt mit seiner Listed Private Equity Strategie risikoadjustiert auf Rang vier und erzielte eine annualisierte Wertsteigerung von 20,7 % bei monatlichen Schwankungen von 4,6 %.

Das Umfeld seit Mai 2009 war jedoch vor allem durch steigende Aktienkurse geprägt. Erweitert man den Betrachtungshorizont auf den Zeitraum seit März 2008, steht für das Asset-Manager-Universum nur noch eine annualisierte Rendite von 2,2 % zu Buche. Über diesen Zeitraum sind noch sieben Fonds Teil der Analyse. Der DNB Private Equity, ein aktiv gemangter Fonds, lieferte mit 3,95 % p.a. die beste Rendite in diesem Zeitraum. Die monatlichen  Schwankungen von fast 8 % liegen im Durchschnitt des Universums. Der ETF von db x-trackers gewann 3,2 % p.a. bei Schwankungen von 8,5 % pro Monat. Der Indexfonds von Lyxor gewann 2,3 % pro Jahr bei einer monatlichen Standardabweichung von 8,2 %. Die maximalen Wertverluste von Höchststand (Maximum Drawdown) lagen wie auf Indexebene bei durchschnittlich über -70 % im Zeitraum März 2008 bis Mai 2014.

Hier offenbart sich das konzentrierte Risikoprofil, welches mit Sektorinvestments einhergeht. Die Finanzkrise, die eben vor allem den Finanzsektor betraf, schlug sich in gravierenden Kursverlusten für LPE-Gesellschaften nieder. Nach Angaben von LPX gab es 2008 weltweit rund 150 börsennotierte Private-Equity-Gesellschaften, aktuell sind es rund 125. Dementsprechend ist das Anlageuniversum relativ klein und der Handlungsspielraum für Asset Manager begrenzt.
Dennoch zeigen die Wertaufholungen seit Frühjahr 2009, dass über LPE-Investments von der Entwicklung des Private-Equity-Markts profitiert werden kann. Die LPE-Indizes korrelieren im Mittel zu mehr als 60 % mit der Wertentwicklung des Cambridge Associates US Private Equity Index, der die Wertentwicklung von US Vintage-Fonds abbildet.

Welche Rolle Private-Equity-Benchmarks in der Portfoliooptimierung spielen können, zeigen auch Lars Helge Haß und Prof. Denis Schweizer von der WHU – Otto Beisheim School of Management und Michael Busack von Absolut Research in ihrem Beitrag in Ausgabe 1|2010 des Absolut|report[4]. Darin entwickeln die Autoren eine Methode für die eine zeitnahe Wertermittlung von Private Equity im Rahmen der Portfoliooptimierung.

Abbildung
1: US-Private Equity und LPE-Manager-Performance in den letzten 60 Monaten

 
Quelle: Absolut Research GmbH, Indexanbieter

 In den letzten 36 Monaten erzielten US-Vintage-Fonds gemessen am Cambridge Associates Index knapp 15 % p.a., europäische LPE-Fonds gewannen zwischen 11 und 13 % pro Jahr bei monatlichen Schwankungen von 4 bis 5 Prozent. Über die letzten 60 Monate liegt die Performance der besten globalen Asset Manager sogar oberhalb der US-Vintage-Benchmark
von Cambridge Associates, wie die Abbildung verdeutlicht.

In adversen Marktphasen wird die Börsennotierung jedoch zum Fallstrick für LPE-Strategien. Während die Illiquidität ungelisteter PE-Investments eine volatile Wertentwicklung per Definition verhindert, führt die tägliche oder wöchentliche Bewertung der UCITS-Produkte zu massiven Wertverlusten in Stressphasen. Dabei sind Investoren auch vor Übertreibungen nicht geschützt. Ebenso zeigen die analysierten Produkte aber, dass sie an einem steigenden Kursumfeld partizipieren können. Aktiv gemanagte Ansätze liefern hier gegenüber passiven eine leichte Outperformance, sind im Mittel aber auch teurer als Zugänge über ETFs oder Indexfonds.

Zum Thema Private Equity in der institutionellen Kapitalanlage siehe auch:

Benchmarking Private Equity – Listed Private Equity als neue Anlageklasse von Prof. Dr. Heinz ZImmermann, Hans Christophers und Michèl Degosciu in Absolut|report 2|2005; http://www.absolut-report.de/fachzeitschrift-finanzen/ar/Issue/show/absolutreport-22005/

Performance von Listed Private Equity im Vergleich zu klassischen Private-Equity-Investments von Prof. Dr. Heinz Zimmermann und Matthias Huss in Absolut|report 3|2006; http://www.absolut-report.de/fachzeitschrift-finanzen/ar/Issue/show/absolutreport-32006/

Portfoliooptimierung mit Private-Equity-Benchmarks von Lars Helge Haß, Prof. Dr. Denis Schweizer und
Michael Busack in Absolut|report 1|2010; http://www.absolut-report.de/fachzeitschrift-finanzen/ar/Issue/show/absolutreport-12010/

Private-Equity-Indizes: Repräsentative Abbildung einer Anlageklasse von Alexander Binz und Emmeran von
Braun in Absolut|report 1|2009; http://www.absolut-report.de/fachzeitschrift-finanzen/ar/Issue/show/absolutreport-12009/


[1] Quelle: Bergmann, Christophers, Huss und Zimmermann, „Listed Private Equity“, 2009 (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1362390)

[2] Vgl. Absolut|performance, Ausgabe Juli 2014: http://www.absolut-report.de/archiv/absolutperformance-652/54/

[3] Siehe: http://www.absolut-research.de/rankings

[4] Siehe: http://www.absolut-report.de/fachzeitschrift-finanzen/ar/Issue/show/absolutreport-12010/