Blockchain, ICOs, Token & Co. – Quo Vadis?




von Dr. Thomas Puschmann
Die Finanzindustrie ist derzeit mit einer Vielzahl an neuen Technologien und damit verbunden auch neuen Begrifflichkeiten konfrontiert. In besonderem Masse trifft dies auf „Blockchain“, „Initial Coin Offerings“ (ICOs) und „Token“ zu, die jüngst das Interesse von Start-ups und Banken geweckt haben. Was aber steckt hinter diesen Begriffen und welche Potenziale und Risiken verbergen sich dahinter?


Dr. Thomas Puschmann ist Leiter des Swiss Fintech Innovation Lab der Universität Zürich. In seiner Forschungsarbeit befasst sich der Finanzexperte mit der Digitalisierung der Finanzindustrie und Auswirkungender Transformation im Bankensektor. Mehr zu neuen Technologien im Finanzsektor erfahren Sie auch bei der Handelsblatt Jahrestagung BANKEN IM UMBRUCH im August 2018 in Frankfurt.


Das „Herz“ dieser technologiegetriebenen Entwicklung bilden sog. Distributed Ledger-Technologien, wie z.B. Blockchain, die vereinfacht als dezentrale Datenbanken definiert werden können. Im Unterschied zu zentralen Datenbanken, erfordern dezentrale Datenbanken keine Intermediäre. Stattdessen schreibt eine Blockchain sämtliche Transaktionen aller involvierten Akteure fort und publiziert diese öffentlich. Bei jedem teilnehmenden Akteur erstellt sie eine Kopie der Blockchain, d.h. sobald zwischen zwei Akteuren eine neue Transaktion stattfindet, aktualisiert sich die Datenbank bei allen anderen Teilnehmern um diese neuen Transaktionen, auch wenn diese Teilnehmer nicht direkt in diese Transaktion involviert waren. So sind Transaktionen im gesamten Netzwerk aller involvierten Akteure zu jedem Zeitpunkt transparent. Die erste Anwendung der Blockchain-Technologie war die Kryptowährung Bitcoin. Inzwischen sind jedoch eine Vielzahl weiterer Anwendungsfelder entstanden. Beispiele sind etwa die lückenlose Dokumentation von Gütern in einer Supply Chain oder Handelsregistern.

Allen diesen Anwendungen gemein ist aber nicht nur die Möglichkeit der Dokumentation von Werten aller Art, sondern auch die Übertragung des Eigentums dieser Werte auf elektronischem Wege zwischen verschiedenen, teilweise auch anonymen Individuen oder Organisationen. Eine wesentliche Grundlage für die Übertragung von Werten in einem solchen dezentralen Netzwerk ist ein sog. „Token“. Tokens adressieren generell das Problem, dass häufig einzelnen Transaktionen innerhalb und zwischen Netzwerken kein oder nur ein impliziter Wert zugewiesen wird. Sie repräsentieren digitale Einheiten, welche auf einer Blockchain emittiert werden und sind damit Teil einer dezentralen Datenbank, welche den Bestand und die Übertragung von Tokens dokumentieren. Generell lassen sich Tokens in verschiedene Kategorien einteilen, wobei sich bislang noch keine einheitliche Taxonomie durchgesetzt hat. So unterscheidet etwa der Blockchain Bundesverband in Deutschland (bundesblock.de) einen „Kryptowährungs-Token“, einen „Utility-Token“ und einen „Wertpapier- oder Security-Token“. Auch die Schweizer Finanzmarktaufsicht FINMA lehnt sich an diese Unterscheidung in Zahlungs-, Nutzungs-und Anlage-Token an. Während erstgenannte Kategorie Zahlungsinstrumente adressiert, bietet ein Nutzungs-Token das Recht zur Nutzung einer Dienstleistung oder eine solche gegen einen Token einzulösen. Letztgenannte Kategorie zielt demgegenüber auf Tokens, die mit herkömmlichen Wertpapieren vergleichbar sind, also etwa Aktien. Häufig treten die drei genannten Token-Kategorien auch gemischt als hybride Formen auf. So kann beispielsweise das Nutzungsrecht für eine Dienstleistung (Nutzungs-Token) mit einem Wertanteil an einer dienstleistungserbringenden Firma verbunden sein (Anlagen-Token) und dieser Wertanteil mit digitalem Geld beglichen werden (Zahlungs-Token).

Während Zahlungs-Tokens mit digitalen Bezahlformen bereits bekannt sind, ist daneben in der Finanzindustrie vor allem der Anlage-Token von besonderer Bedeutung, da dieser den Bereich der Kapitalbeschaffung adressiert. Ein in diesem Zusammenhang besonders interessantes Anwendungsfeld ist die Kapitalbeschaffung von kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMUs), deren Zugang zu Finanzmärkten über bestehende Wege häufig eingeschränkt ist. KMUs finanzieren sich deshalb vorwiegend durch Bankkredite. Aufgrund der Tatsache, dass KMUs ihre Strategien und Kennzahlen im Unterschied zu Großkonzernen nur selten öffentlich zugänglich machen, sind sie in der Regel weniger transparent als Großunternehmen. Daher ist ihr Zugang zu öffentlichen Eigen- und Fremdkapitalmärkten zumeist sehr beschränkt. Häufig steht den meisten KMUs deshalb keine Alternative zum Bankkredit zur Verfügung, da auch der Zugang zu Wagniskapitalgebern in Europa nur partiell verfügbar ist. Gemäss einer Umfrage des Deutschen Bundestages beanspruchten im Zeitraum zwischen 2009 bis 2015 nur zwischen 21.3% und 33.5% der KMU in Deutschland einen Bankkredit (Quelle: Bundestag.de).

Mittels sog. „Initial Coin Offerings“ (ICOs) hat sich jedoch zuletzt eine alternative, neue Form der Kapitalbeschaffung etabliert, mit welcher insbesondere Start-up Unternehmen, deren Geschäftsmodelle auf der Blockchain-Technologie basieren, teilweise enorme Summen an Kapital beschafft haben. Die häufig genannten Beispiele sind Telegram (1.7 Mia. USD), Filecoin (257 Mio. USD), Tezos (232 Mio. USD) oder EOS (180 Mio. USD). Insgesamt konnten Unternehmen mittels ICOs in 2017 5.4 Mia. USD und im ersten Quartal 2018 bereits 6.8 Mia. USD an Fremdkapital beschaffen (Quelle: coindesk). Ein ICO ist damit, in Analogie zum „Initial Public Offering“ (IPO) der Kategorie der Analage-Token zuzuordnen. Hierbei werden die Tokens durch einen sog. „Smart Contract“ erstellt und an potenzielle Interessenten verkauft. Dieser Smart Contract kann als „..set of promises, specified in digital form, including protocols within which the parties perform on these promises.“ (Nick Szabo, Smart Contracts: Building Blocks for Digital Markets. Extropy – The Journal of Transhumanist Thought, (16), 1996.) definiert werden. Er entspricht also einer Art digitaler Vertrag, der mit automatisierten Prozessen verbunden sein kann (z.B. automatische Bezahlung bei Diensterbringung im Rahmen eines Mietwagenvertrages). Die Bezahlung der emittierten Tokens erfolgt häufig mittels Kryptowährungen. Worin unterscheiden sich nun aber ICO und IPO? Ein IPO durchläuft einen rechtlich und regulatorisch geregelten Prozess der Kapitalbeschaffung, der in aller Regel über Investment-Banken, Rechtsanwälte, etc. begleitet wird. Für ICOs wurde dieser Rechtsrahmen bislang noch nicht oder kaum definiert, weshalb einige Länder wie China oder Südkorea diese Form der Kapitalbeschaffung zunächst präventiv verboten haben, um einen möglichen Missbrauch zu unterbinden. Allerdings bieten sich bei genauerer Betrachtung aber enorme Chancen, wenn ein geeigneter Rechtsrahmen gesetzt würde. Einen Kernbereich dieses Rechtsrahmen bildet beispielsweise die elektronische Übertragbarkeit und Handelbarkeit von Tokens in der Form eines Anlage-Token. Das Merkmal der Übertragbarkeit adressiert dabei die Zuordnung von Wertpapieren, wobei die Handelbarkeit die Verwendung von Wertpapieren als Gegenstand für Tauschvorgänge meint. Hierfür hat etwa die Europäische Kommission sog. Beweisregeln zur Feststellung der Handelbarkeit entwickelt. Handelt es sich bei einem Wertpapier, das auf einem geregelten Markt oder einem multilateralen Handelssystem handelbar ist, wäre dies demzufolge ein klarer Hinweis, dass es sich um übertragbare Wertpapiere handelt.

Mit einem geordneten Rechtsrahmen böten sich daher auf Basis von ICOs zukünftig auch KMUs neue Möglichkeiten der (globalen) Kapitalbeschaffung, der durch neue Möglichkeiten des Handels dieser Wertpapiere unterstützt würde. Ein IPO bliebe damit nicht nur kapitalkräftigen Unternehmen vorbehalten, sondern stünde auch KMUs in Form eines ICOs zur Verfügung. Zusätzlichen könnten auch sämtliche angegliederte Prozesse wie etwa die Ausübung von Stimmrechten, etc. digitalisiert werden. Die Tatsache, dass derzeit rund um ICOs eine Vielzahl weiterer Ökosystem-Anbieter wie beispielsweise Emissionsplattformen, Handelsplattformen, Rating-Unternehmen entstehen, kann als weiteres Indiz für die zukünftige Relevanz gedeutet werden. Letztlich könnte dies zukünftig zu einem vollständig neuen Ökosystem an Anbietern und Nachfragern führen, welches das bisherige Finanzsystem um neue Elemente ergänzt.